科创板制度创新服务经济转型

中航证券　张郁峰
　　科创板的改革进程与设立意义
2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上提出将在上交所设立独立于现有主板市场的科创板。科创板的设立是党中央根据当前世界经济金融形势，立足全国改革开放大局作出的重大战略部署，是资本市场的重大资本创新，是完善我国多层次资本市场体系的重大举措。科创板的设立并试点注册制，有利于进一步落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，有利于完善资本市场基础制度，推动高质量发展。
　　目前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，面对国际环境的不确定性，创新发展与产业升级将成为未来经济增长的新动力。扩大直接融资平台刻不容缓。
　　因此，科创板的开设以及注册制改革的实行，对改变我国现有以间接融资为主，扩大直接融资比例，充分发挥我国资本市场连接实体经济，使金融体系服务于新经济增长具有重大意义。
　　科创板的主要制度创新
为更好的服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，科创板在制度上进行了许多创新。主要包括精简优化发行条件、设置多元包容的上市条件、贯彻以信息披露为核心的审核理念、发行上市注册制审核、建立市场化的发行承销机制、压实中介机构责任、完善持续披露、减持、退市等持续监管制度、建立差异化的交易机制等。
　　行业限制层面，科创板的行业限制要求相比其他板块更为严格。对比主板，中小板和创业板，企业在申报上市时无明确的行业限制，除部分行业(农业，餐饮，金融，互联网)有较高的审核要求和主营业务要求（创业板），科创板则要求只定位于面向科技创新行业，即符合国家战略，突破关键技术，市场认可度高的科技创新企业；重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费；推动质量变革、效率变革、动力变革等领域的企业。
　　其次，科创板的上市条件更加多元包容，给予科创企业更大空间。相比于其他板块较高的净利润指标要求，科创板取消了持续盈利及不存在未弥补亏损等实质发行条件，并设置了与科创板企业相对应的五套包容上市标准，从盈利要求转为从市值、营业收入、研发投入等多个维度构建发行上市条件。一定程度上其他板块更关注企业的持续盈利能力，而科创板则更关注企业的持续经营能力。
　　第三，科创板打破其他板块同业竞争中存在的刚性红线，拥有一定容忍度。申报上市的主板，中小板和创业板企业，在审核中要求发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，要求与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争。而科创板则是在不影响上市公司独立性的前提下，把同业竞争、关联交易等刚性的条件转化为严格的信息披露要求。信息披露作为科创板审核的核心理念，发行人和中介机构分别承担不同的责任主体，而投资者则根据披露的信息自行判断。
　　相较于其他板块，科创板的退市制度更为严格。科创板取消了其他板块的暂停上市和恢复上市程序，企业一旦触发退市条例，直接进入退市整理期，整理期后终止上市。综合来看，科创板的退市流程已逐步向发达资本市场靠近，流程精简、高效，在这种“宽进严出”下，科创板将为我国资本市场的健康发展，建立多层次资本市场做出贡献。
　　市场准入规则上投资者参与科创板的门槛相对较高，对个人投资者限制其24个月的投资时限和50万元的市场准入要求。对比其他板块的交易规则，科创板日内涨跌幅达20%，上市前五日不设涨跌幅限制，交易风险明显高于主板。监管机构提高投资者准入门槛一定程度上有去散户化的意图，鼓励机构投资者和高净值投资者参与到科创板投资中，同时投资者也可以通过购买基金的方式参与，有助于为科创企业带来中长期稳定的投资。
　　科创板的司法支持与未来展望
为进一步明确市场参与者与各方权利义务，促进形成市场参与各方依法履职尽责和维护自身合法权益的市场环境，最高人民法院（2019年9月20日最高人民法院印发《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》）和上海市高级人民法院（2019年6月17日通报《上海市高级人民法院关于服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》）相继出台综合性、全面性的司法保障文件。
　　两份司法保障意见提出了多项具体、务实的司法裁判规则和司法举措，具有很强的指导性和针对性。一方面清晰划分发行人的诚信责任、中介机构的把关责任和投资者的买方责任，这种“责任导图”有利于正确理解和落实各方参与主体在信息披露和业务开展中的责任义务。另一方面在科创企业知识产权保护和特殊公司治理结构等现实需求方面给予积极回应。此外，上海金融法院对科创申报进行集中管辖，保证案件审理标准的统一，维护市场主体的信心。
　　科创板不仅是科创企业的展示板，更是推动科创企业加速发展的促进板。一年以来，科创板的设立并试点注册制成为我国金融市场功能从优化资源配置向优化资本配置转化的重要催化剂。国家层面上，科创板的设立有利于落实创新驱动发展战略，推动经济高质量发展和结构转型升级，有利于坚持深化改革和扩大开放，改善和优化体制机制供给，提高资源配置效率。经济层面上，设立科创板有利于补足资本市场支持科创企业短板，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展，增强服务实体经济能力。科创板的设立更有利于完善资本市场基础制度，优化支持创新的资本形成机制，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平。未来，将会有更多企业加入科创舞台，科创热情将被不断激发。