第A08版:经管

我国债券市场2020年回顾及后市展望

孔子昂

　　第四季度利率债市场：国债收益率曲线呈倒V型　　
　　2020年第四季度，我国利率债收益率曲线在延续了第三季度震荡上行的趋势、达到年内高点后，转而震荡下行，整体呈现倒V型。以10年期国债为例，债券到期收益率在季度内最高录得3.37%，较季度初上行16.08BP，但季度末仅较季度初上行0.68BP（见图1）。

图1第四季度国债收益率呈倒V型数据来源：中央国债登记结算公司

　　10月，国债收益率小幅震荡上行。从基本面上看，国内经济保持稳定恢复态势，公布的PMI数据以及各项国民经济运行数据多好于预期；从政策面上看，央行提出允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持；从资金面上看，商业银行结构性存款压降10304.32亿元，为年内最高降幅，银行中长期负债缺口使得资金利率显著上行，推动国债收益率上行。但受第三季度GDP略微不及预期、境外投资者持续配置人民币债券等因素影响，国债收益率上行幅度有限。
　　11月，国债收益率触及年内高点后回落。11月10日，AAA级大型国企永煤集团突发信用风险，其超短期融资券“20永煤SCP003”未能按期兑付构成违约，引发债券市场恐慌情绪，投资者集中赎回相关信用债基金，流动性冲击波及利率债市场，资金面持续紧张，国债作为流动性最强的债券资产被迫抛售，国债收益率短期内迅速上行并触及年内高点。11月21日，金稳委指出严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益；11月25日，央行开展1200亿元逆回购操作；11月30日，央行超预期投放2000亿元MLF（额外增加一期），债券市场流动性压力得到缓解，国债收益率出现回落。
　　12月，国债收益率显著下行。为缓解11月份高等级信用债违约、结构性存款持续压降对债券市场带来的冲击，提振市场信心，呵护年末资金面，央行加大流动性投放力度，当月净投放3500亿元。12月15日，央行超额续作9500亿元MLF，为历史单月最高规模；12月21日，央行时隔三个月重启14天期逆回购操作1000亿元，银行间市场资金面逐渐宽松，使得资金利率显著下行。12月23日，隔夜质押式回购利率最低降至0.69%，创历史新低。资金利率中枢回落带动国债收益率显著下行。
　　第四季度信用债市场：突发信用风险带来推迟或发行失败债券规模上升、信用利差走阔

数据来源：Wind 图2推迟或发行失败债券规模上升

　　10月中旬以来，多家信用市场评级为AAA的发债主体信用风险持续显现，10月15日，方正集团“19方正MTN002”未按时兑付本息构成实质违约；11月10日，永煤集团“20永煤SCP003”未能按期兑付构成实质违约，此后，华晨汽车（11月20日）、海航集团（12月3日）、紫光集团（12月10日）等多家高资质发债主体的债券构成违约。
　　突发信用风险对信用债发行和交易市场带来巨大冲击。对一级市场来说，永煤集团违约事件以来，市场恐慌情绪带来流动性收紧，使得推迟或发行失败债券规模上升（见图2），同时正在发行债券的票面利率中枢出现上行，对实体企业融资带来一定障碍。对二级市场来说，一方面，市场风险偏好下降，信用债收益率上行，信用利差（尤其是短端）走阔，以AAA信用债为例，11月末1年、3年、5年、7年和10年期收益率分别较10月末上行28BP、16BP、2BP、3BP和3BP；另一方面，配置相关违约债券的债券型基金遭到抛售，甚至牵连利率债收益率，部分与违约企业同行业、同区域的信用债亦被“错杀”，债券全价剧烈波动。
　　2020年我国债券市场回顾
　　回顾2020年，我国在经历了新冠肺炎疫情的冲击后，统筹疫情防控和经济社会发展，各项经济指标持续恢复，在世界主要经济体中率先实现正增长。我国债券市场亦保持了旺盛的活力，为经济社会发展贡献了巨大力量。2020年，我国债券市场存量规模突破100万亿元，录得114.33万亿元，预计占GDP的比重超过100%（见图3）；全年共发行各类债券56.88万亿元，较2019年增长25.88%，各类债券规模均较2019年明显提高（见图4）。

图3我国债券市场存量规模及占GDP比重数据来源：Wind

图4 2020年我国债券市场发行量数据来源：Wind

　　（一）利率债市场
　　伴随国内经济从停滞到逐步复苏，利率债市场在2020年经历了完整的“牛市+熊市”周期。以10年期国债为例：2020年1月初至4月末，国内外新冠肺炎疫情发生，冲击经济运行，市场避险情绪升温，叠加货币政策宽松、资金面充裕，国债到期收益率陡峭下行，最低降至2.53%，创18年来新低，债券市场迎来牛市。5月初至11月末，疫情得到有效控制，经济逐渐复苏，央行货币政策逐步收紧，银行结构性存款逐月压降，资金面收紧，收益率曲线震荡上行，熊市来临，11月信用风险事件加剧熊市行情，国债到期收益率最高录得3.37%，较最低点上行84BP。12月初，美国大选落定，宏观环境面临不确定性，同时央行大幅增加流动性投放，利好债市，债券收益率转而下行。
　　（二）信用债市场
　　根据Wind信用债口径，2020年，信用债共发行19.08万亿元，较2019年增加4.22万亿元；共发行18662支，较2019年增加4686支；分类别看，企业债、公司债、中期票据、超短期融资债券、定向工具、资产支持证券等主要信用债品种均较上一年度增加，为实体企业融资做出巨大贡献。但是，由于疫情冲击下企业经营状况不佳（尤其是中小企业），导致信用债违约总规模、AAA评级信用债违约规模均创历史新高，市场风险偏好维持低位，信用债结构性分层现象突出。
　　2021年我国债券市场展望
　　利率债方面，预计国债收益率曲线2021年呈现先下后上的趋势。2020年12月以来，央行超预期投放流动性，印证了2020年中央经济工作会议提出的“不急转弯，把握好政策时度效”，2021年开年，货币政策有望保持合理充裕，为债券收益持续2020年末的下行趋势提供支持。此后，随着2021年内货币政策逐步正常化，经济基本面将决定收益率曲线的走向。届时，国内外疫情的控制情况、全球经济的恢复程度、中美博弈带来的局势变动将主导债券收益率曲线走势。
　　信用债方面，企业信用违约规模将进一步扩大。2021年底，资管新规过渡期截止，在资管产品打破刚性兑付的过程中，信用风险亦将逐步出清。随着货币政策逐步收紧，在市场风险偏好维持低位的情况下，市场将继续规避杠杆率较高、经营情况较差的企业，民企及弱资质国企的信用债违约风险有可能上升。