习文静　王柏学　杨薇

2019年5月23日， 差不多是去年的这个时候， 波音宣布将其与巴航工业合资公司的名称改为波音巴西商用飞机公司（Boeing Brasil Commercial），放弃原有名称中标志性的“Embraer”。而短短一年之后， 事情的发展完全不像当初预判的那样。巴航工业在今年4月25日发布公告称，“接到波音公司的通知，终止与巴航工业此前达成的收购商用航空业务的主交易协议（MTA）。”

波音与巴航工业曾经

试图“联姻”的历程

多年来，全球干线飞机市场主要被波音公司和空客公司垄断，支线飞机市场则主要由庞巴迪公司和巴航工业主导，形成了相对稳定的竞争格局。2017年10月，庞巴迪与空客合作， 将C系列飞机项目的控股权交给空客，2018年7月1日，空客收购庞巴迪C系列飞机项目协议正式生效，彻底打破了全球民机产业原有的平衡，给波音造成压力，促使波音加快与巴航工业合作的步伐。2018年7月5日，波音与巴航工业正式签署战略合作备忘录，通过成立合资公司等方式促进双方在民机和军机领域的共同发展。

1、庞巴迪“投靠”空客以求解围

2017年， 庞巴迪C系列飞机在开拓美国市场时， 美国政府以C系列获得了加拿大政府的补贴、对美低价倾销为由，宣布对其实施300%的关税制裁。庞巴迪寻求合作以应对危机，最终与空客闪电般达成合作协议。2017年10月，空客仅象征性支付1美元，收购C系列项目公司50.01%的股权， 且2023年后100%拥有该项目。通过并购，空客将产品向下延伸到100座，形成了明显的竞争优势。

2、空客并购C系列竞争力增强， 促使波音联手巴航工业以求应对

面对竞争优势大增的空客，波音积极寻求与巴航工业携手，并积极游说巴西政府批准。最终双方决定将巴航工业的E系列飞机业务剥离出来组建由波音控股的商用飞机合资公司，波音出资38亿美元占80%股份。（2018年7月5日，波音与巴航工业正式签署战略合作备忘录，当时将巴航工业全部的民用飞机业务估值为47.5亿美元，并将波音在合资公司中80%的股权估值为38亿美元。）此外，当时双方还透露将组建防务产品合资公司。交易预计于2019年年底前完成。双方希望通过并购，波音形成可与空客抗衡的产品体系，巴航工业则可以通过共享波音的营销、制造、工程技术资源以及供应链， 提升竞争力。

3、合资公司获波音冠名，合作几乎板上钉钉

2019年5月23日， 波音公司宣布将双方合资公司名称改为波音巴西商用飞机公司（Boeing Brasil Commercial）。同时双方的谈判在继续开展，以确认战略合作伙伴关系的财务和业务细节，从而达成最终的正式协议。同时，波音和巴航工业在防务领域的合资公司也在2019年底的迪拜航展上高调推出新命名为“千年”（Millennium）的C-390军用运输机。

波音终止收购巴航工业的原因分析

巴航工业发布公告称， 波音公司以虚假主张为借口错误地终止了主交易协议（MTA），试图避免向巴航工业支付42亿美元的购买价、履行其完成交易的承诺。巴航工业认为，波音公司由于其自身的财务状况和737 MAX飞机以及其他业务和声誉问题， 不愿完成交易，因此有系统地延迟和反复违反MTA；而自己完全遵守了MTA所承担的义务，满足了2020年4月24日之前要完成的所有条件。对于巴航工业因波音错误终止合同和违反MTA而导致的损害，巴航工业将会追究补偿。预计波音公司因取消交易将面临1亿美元的解约罚款。

1、当时估值过高，现在形势急转直下

据透露的信息判断，波音和巴航工业在进一步谈判签署的MTA中， 确定的交易额是42亿美元，而这个估值放在疫情袭击全球的今天来看，显然过高。巴航工业的股价近年来持续走低，已经从2015年32.65美元/股的最高值降低到2020年4月24日最低值的5.82美元/股，据此测算巴航工业的股票市值仅为10.8亿美元。

2、危机接踵而至，波音自顾不暇

波音由于737MAX停飞停产事件导致元气大伤，新冠肺炎疫情来袭更使其雪上加霜。波音当前市值仅为727.7亿美元，2019年营业收入为848亿美元，相对于2016年下降10.31%，而净利润却大跌113%至负6.36亿美元。2019年波音经营现金流为负24亿美元，相对于2016年大跌123.3%，2020年第一季度经营现金流为负43亿美元。由于737MAX订单在储备订单中占比高达80%，737MAX系列是波音当前最重要的主流产品，该项目直接影响波音的生死存亡。波音面临着航空公司的巨额赔款，正遭受财务状况一落千丈、股价大跌、评级下降的窘境，濒临破产的边缘。在危机之下，波音正想方设法开源节流，计划利用资本市场改善其财务状况，同时考虑寻求政府援助。虽然已经筹集了155亿美元现金资产在手，但是据穆迪估计，2020年波音的资金需求可能超过300亿美元。当前，波音自顾不暇，那么，是否终止对巴航工业的收购就成为其中一个重要选项。

新冠肺炎疫情下

巴航工业基本情况分析

巴航工业2019年共交付198架民机，其中包括89架商用飞机和109架公务机（62架轻型和47架大型），比2018年全年181架交付量相比增长了9%。受当前新冠肺炎疫情影响，巴航工业采取了减产、休假/降薪等一系列应对措施，目前来看短期内不会产生严重的流动性危机，但是近几年来，巴航工业营业收入大幅下降，利润为负，盈利状况不佳，投资展望较为负面。

1、为应对疫情采取了一系列措施

在减产方面， 截至4月16日， 巴航工业仅有6%的工人（1000名工人）在工厂上班，以维持最基本的运转水平。在休假/降薪方面，4月16日巴航工业和工会达成协议，将有大约94%的工人处于休假期，且至少在未来的60天减薪36%，以避免裁员； 在融资方面，3月13日融资6亿美元以补充流动性。并且，巴航工业对库存和生产进行了调整；延长付款周期和资本性支出周期以及暂停非必需的运营活动；暂停公布2020业绩指引。

2、短期内不会产生严重的流动性危机

截至2019年底，巴航工业只有2.15亿美元的债务将在12个月内到期，并且公司经营现金流有37亿美元。目前来看短期内不会产生严重的流动性危机。

3、盈利状况不佳，投资展望较为负面

巴航工业2019年营业收入为105亿美元，相对于2016年大幅下跌了51.17%，净利润更是大跌324.93%至负13亿美元。虽然目前巴航工业表示供应链和生产运营并未遭受大范围延误，需求也未大量减少，但随着新冠肺炎疫情对航空产业的影响向上游供应端传导，巴航工业必然在今年承受更大的打击。或许正因如此，标普在4月8日将巴航工业的公司评级降为BBB-， 即投资级最低评级。从此可以看出，市场对巴航工业的展望较为负面。

未来前景预判

1、“A+B”两强争霸的世界民机产业垄断格局未果

空客收购庞巴迪C系列飞机填补了空客100~150座级客机领域的空白， 形成了比波音更有竞争力的干线飞机产品谱系。波音原计划通过并购巴航工业， 用E系列飞机填补70~120座级客机领域的空白，延伸到支线飞机领域， 形成更广的市场覆盖面。庞巴迪C系列和巴航工业E系列飞机的供应链和市场分别与空客和波音体系融合和共享，若形成两大超级阵营，这将大大增强波音和空客的市场垄断性和供应链控制力。如果波音并购巴航工业成行，世界民机产业将呈现出“A+B”（ 即“Airbus+Boeing”）两强争霸的垄断格局。我国民机产业仍处于培育的过程中，若原有固化的产业格局有所松动，对我国民机产业而言可能在市场上将有更多机会。

2、波音发展前景仍不明朗，不排除与防务企业合并的可能性

波音737MAX停飞停产事件， 导致其市场声誉不断下降， 复飞仍存在较大的不确定性。即使2020年737MAX能够实现复飞，但是其市场需求必然下降。能够从根本上解决问题的办法是波音全新研制一款单通道飞机，以取代波音737MAX。当前， 波音确实正在计划研发一款全新机型， 座位数兼顾单通道飞机和小型双通道飞机两个细分市场。但是，根据历史上民机型号的研制规律，一款全新机型至少需要5~8年以上的周期才能投入到市场中进行商业化运营。而波音现在内外交困，举步维艰，面临破产危机。因此，判断未来波音的发展方向， 一方面积极寻求美国政府的巨额资金救助，另一方面，不排除美国政府将“以军机救民机”，促成波音与一家业务结构偏军的防务企业合并，如洛马或者诺格，类似于UTC和雷神的合并。

3、巴航工业存在与中国的合作机会

2019年，在喷气支线飞机领域， 巴航工业的交付量占全球的61%，庞巴迪/三菱公司占22%，中国商飞占10%，苏霍伊民机、安东诺夫公司各占3%和1%。终止和波音的合作后， 巴航工业要单独面对与空客的竞争。中国有庞大的市场需求，从商业利益的角度考虑，如果加强和中国企业合作，有利于开拓中国市场，所以存在双方合作的可能性。巴西副总统也表示，在与波音的交易终止后，巴航工业应寻求与中国在客机项目上进行合作，在中国发展国内航空业时，巴航工业可以提供中国需要的产品。