中航证券　刘晶　门月红

证券交易所与其他有形商品交易场所一样，是商品或证券的交易场所，它们之间最大的不同之处是价格形成机制，即交易制度。不同的证券交易场所，服务的企业在成长阶段、业务规模、技术创新等方面有所不同，为了能够更准确地对这些企业进行估值定价，采取的交易制度也有很大区别。如美国证券市场，纽交所服务于行业传统、技术处于成熟期的企业，采取竞价交易制度；纳斯达克服务创新型企业（科技创新、文化创意、商业模式创新）、技术处于研发创新期的企业，采取做市商交易制度为企业估值定价。交易制度是一个证券交易场所最核心的制度。

了解新三板的交易制度，有助于投资者深化对新三板交易制度的认识、对企业量体裁衣找到与拟投资企业特点相匹配的定价方式；有助于投资者降低投资风险， 提高投资决策的科学性。

2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革后，新三板基础层和创新层市场实行集合竞价和做市交易制度，精选层市场实行连续竞价交易制度， 下面我们就来聊一聊这三种交易制度的区别与联系。

什么是做市商交易制度？

做市商交易制度是一种股票交易制度， 比如美国纳斯达克市场实行的就是做市商制度。我国证券市场只有新三板的基础层和创新层市场实行做市商制度，是新三板市场独有的交易制度。那么什么是新三板的做市商制度呢？

具体来说，做市商制度下，投资者与投资者之间不直接成交，而只能通过与做市商作为对手方进行买卖交易。投资者在终端看到某只股票的报价信息其实就是做市商的双向报价，即做市商在报出买价或卖价的同时必需报出卖价或买价，而且买卖价差不能超过5%，由做市商通过其双向报价来引导投资者的报价，影响股票价格的形成；投资者只能根据做市商的报价情况进行挂单交易，而无法与另一投资者进行直接交易。做市商承担着向市场进行连续双向报价的义务，类似于投资者外汇市场买卖外汇时对外汇持续双向报价的央行。

新三板做市商一般指的是取得新三板做市商资格的证券公司，因投资者门槛过高导致新三板交易极不活跃的那几年，他们为一些被投资者高度认可的新三板挂牌企业提供了较为准确的估值定价服务，发挥了无可比拟的作用，向整个资本市场证明了做市商制度对于新三板市场所服务的企业是匹配的、适合的、有效的。

一般来说，做市商在新三板市场主要有三大功能。首要的功能，就是做市商的定价功能，持续的双向报价形成连续相对公允的市场价格，对那些投资人看不懂的企业进行估值定价，实现价值发现的功能， 让这些企业的定价得到投资人的认可。例如先临三维，虽业绩亏损，但在做市商交易制度下，二级市场交易活跃、定价获得认可，这必须依赖于做市商利用挂牌公司已披露和未披露的信息对其价值挖掘。其次是增强市场对企业的认可，在新三板市场做市商用自有资金投资挂牌企业为其提供估值定价服务，向市场传递的是做市商对该企业在公司治理、财务规范、业绩成长等各方面的认可。第三，做市商用自有资金参与做市交易极大地提升了市场的流动性同时，其专业投资的理性还可以平抑股票价格曲线，使得市场极少产生大幅波动，进而带动二级市场投资者的理性投资， 保证新三板市场的健康发展。

目前，新三板市场共661家企业实行做市商交易制度，做市商交易制度下的流动性明显优于竞价交易制度，而且企业整体质量也相对更优。

根据4月17日的交易数据统计，做市交易活跃度前50企业平均日成交金额是499.02万元，而集合竞价企业是190.57万元。此外，做市企业2018年平均营业收入4.87亿元，净利润694.64万元，而集合竞价企业分别是1.64亿元和517.98万元，因此做市企业相对来说流动性和基本面更好。

什么是集合竞价交易制度

集合竞价交易制度实际上就是A股的开盘和收盘竞价交易制度，它是一种撮合方式，其基本原则是最大成交量撮合原则， 即形成一次撮合实现最大成交量的价格。

具体来说，集合竞价交易制度下，根据价格优先的原则，按买入价格由高到低和卖出价格由低到高的顺序将委托一一对应。当委托买入价格高于委托卖出价格时， 系统将自动以满足双方交易需求的中间价格完成此次交易。如果买单卖单并没有重合，那集合竞价也无法促成交易。

与连续竞价对应，集合竞价限制交易次数，交易缺乏连续性。这次新三板改革之后，新三板基础层市场集合竞价撮合次数由原来的1次提升至现在的5次，创新层市场则由原来的5次提升至现在的25次。撮合频次的提升有利于提升流动性， 但仍是非连续性的交易制度，其流动性不如做市和连续竞价交易制度。

在新三板初始挂牌的企业一般实行集合竞价的交易制度，如果想实行做市交易制度，需有2家以上做市商同意做市，并经申请批准。相反，实行做市交易制度下的企业如果做市商数量不足两家则要被强制变更为集合竞价交易制度。

目前，新三板实行集合竞价交易制度的企业共8048家，相对做市制度，集合竞价交易制度下流动性相对差一些。根据2020年4月17日交易数据统计，成交金额前50的集合竞价企业平均每家的成交金额是190.57万元，远低于做市企业499.02万元的成交金额。

虽然集合竞价连续性不够，影响市场流动性，但是在企业分化严重，且市场基础制度不完善的情况下，有利于保持市场的稳定运行，降低股票交易波动风险。

什么是精选层的连续竞价交易制度？

在提到精选层的连续竞价交易制度之前，先来聊一下什么是精选层。

精选层是本次新三板改革的压轴政策， 是要在新三板原有的基础层和创新层市场之上增设一个更高的层次，即精选层，以服务于挂牌企业的成长升级需求。而且符合一定条件的精选层企业可直接转板至沪深交易所上市，这样一来精选层的设立不仅下接创新层、基础层市场，而且上通沪深市场，彻底打通了我国多层次资本市场的有机联系。

基础层和创新层市场侧重在于挂牌企业的孵化和培育，精选层则侧重于挂牌企业的成长升级。为了为精选层保驾护航， 让精选层充分发挥其功能，必须匹配相应的交易制度。

本次新三板改革为精选层配置了连续竞价交易制度，使得精选层在交易制度上与沪深交易所趋同，同时，又保留了自身特色。

相比科创板的50万元，精选层为100万元，而创新层和基础层分别是150万元、200万元。精选层的交易制度不仅要与沪深交易所接轨，同时也要与其自身特点相匹配。

具体来说，精选层的连续竞价交易制度可概括为开收盘集合竞价+盘中连续竞价和连续竞价增加市价订单制度。类比A股交易制度，精选层的连续竞价交易制度有两方面不同，其一是涨跌幅限制比例为30%；其二为增设基准价格上下5%的动态申报有效价格范围。由于连续竞价交易制度对股价涨跌幅的限制较少，从而实现了提升定价效率、降低交易成本、满足投资者合理交易需求等方面的优化。

新三板改革的压轴大戏精选层即将落地，跑步进入新三板的投资者越来越多， 对于多数投资者而言，投资新三板的可选路径主要是这么几条：一是通过在基础层和创新层市场提前买入布局，待企业在精选层IPO之后或者转板之后退出实现盈利； 二是通过参与精选层公开发行打新投资新三板；三是通过参与精选层二级市场交易或者买入精选层公募基金投资新三板。无论选择哪条路径，了解新三板市场的交易制度是理性投资新三板的前提条件。

展望未来，精选层的落地和交易制度的优化将一改过往新三板市场，交易属性弱，交易频次低、涨跌幅度大的现象，有利于持续实现市场价格发现功能。本文通过对新三板市场不同交易制度的分析，希望有助于挂牌企业选择适合的交易方式， 并希望能让投资者更好地了解新三板市场以及不同交易制度的特点，以做出更理性的投资决策。