孔子昂 田媛 昝昊诚
一、疫情对国内外债市行情影响
（一）国内形势——疫情冲击推动债券收益率震荡下行
新冠肺炎疫情蔓延以来，对我国的消费、投资、进出口、就业等方面产生了较大的影响，并对国内经济短期造成强力冲击，国内债券市场收益率也明显走低。
疫情发生后，国内债券市场的变动可分为五个阶段：1月下旬到2月7日（开市后第一周），本阶段伴随疫情形势愈发严峻，企业延迟复工引发投资者对经济形势的担忧，推动债券市场收益率快速下行，10年期国债收益率最低达到2.8%（2016年来最低）；2月10日到3月3日，随着国内疫情的逐步控制，市场避险情绪得到释放，债券收益率横盘震荡；3月4~9日，海外疫情的迅速扩散，债券收益率再次下探，叠加油价暴跌，进一步激化市场的恐慌情绪，债券收益率迅速下降，10年期国债收益率跌破2.6%，创18年来新低；3月9~19日，国内疫情基本得到控制，同时伴随着国际债券市场收益率回调，10年期国债收益率小幅回调至2.7%以上；3月19日至今，全球新冠肺炎确诊病例持续飙升，各国密集出台刺激经济举措，全球宏观经济预期偏悲观，债券收益率继续下行。
图1 10年期国债到期收益率变动
（二）国外形势——恐慌情绪蔓延提振避险需求
2月末，新冠肺炎疫情在海外快速蔓延，加之国际油价暴跌，提升了通货紧缩的预期，全球经济衰退风险的升高，对美债和全球利率形成了压制。
为了抑制经济下行风险扩散，3月3日美联储紧急降息50BP，并引起全球范围内的降息潮，包括英国、加拿大、沙特、阿联酋在内的多个国家相继降息。但是降息并未改变全球对经济衰退的担忧，避险情绪持续发酵，避险资产 （黄金、国债等）价格持续上涨，10年期美国、英国、德国国债收益率均创新低，其中美债收益率下行明显。
图2 10年期美国国债到期收益率变动
随着3月6日OPEC+谈判破裂，油价暴跌30%，3月9日和12日美股接连遭遇熔断，原油市场和股市共振，金融市场恐慌情绪不断加剧，引发投资者对于流动性的担忧，美债和黄金等传统避险资产因为较好的流动性遭到抛售，价格开始纷纷跳水。3月15日，美联储第二次紧急降息100BP，但隔夜（3月16日）美股又遭遇熔断，当日标普VIX恐慌指数大幅攀升，收报82.69，创下收盘纪录新高，超过金融危机时的峰值。3月18日，美股本月内第4次熔断，避险资产价格继续下行。3月19日后，全球政策迅速协调，欧、美、日等国出台多项超宽松货币和财政政策刺激方案，3月26日G20峰会联合声明表示二十国集团正在向全球经济注入超5万亿美元，积极信号也使得金融市场恐慌情绪得到缓解，避险资产价格止跌回升。
二、疫情对债市的影响分析
从经济基本面来看，本次疫情对于国内实体经济造成较大的冲击，无论宏观经济还是微观实体都一定程度受到波及，国内经济稳增长的势头受到影响。债券作为固定收益产品，属于避险资产，当发生突发事件冲击经济时，是良好的资金避风港。债市避险需求和配置需求旺盛，推升债市的上行趋势。
图3 VIX恐慌指数
图4 伦敦现货黄金价格变动（美元/盎司）
从政策面来看，从1月下旬疫情全面暴发后，财政政策和货币政策多措并举来减缓疫情对经济造成的影响。一方面，积极的财政政策持续发力，从疫情初期拨付1000亿疫情防控补助资金，减税降费超7000亿，免征、减征和缓交企业社会保险费，加快地方政府专项债券发行频次，到现阶段适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模等多项新措施出台，均对债市形成利好。另一方面，货币政策协同配合，通过央行降息、公开市场操作超预期投放流动性、释放稳增长和稳就业信号、出台降低实体融资成本举措、对中小微企业进行专项再贷款支持等多种对抗疫情冲击的宽松措施，为债券市场提供了有利的政策环境。
从资金面来看，从春节后开市首日央行降息10BP，到陆续开展万亿级别公开市场逆回购操作投放资金，再到多项普惠性货币政策工具的使用，央行确保流动性保持充裕状态，宽松的资金环境是驱动债市上行的直接因素。
从资产属性来看，在经济前景不乐观的大环境下，相比股票、大宗商品等金融资产预期投资收益的下滑，债券拥有更高且更稳健的投资收益率；加之，海外市场的债券收益率（已接近负利率）明显低于国内债券收益率，我国债券日益成为海外资金青睐的全球核心资产，需求增加带动了债券价格上行。
综上所述，在经济增速放缓、避险情绪升温、政策宽松、流动性充足、债券资产的避险属性等多因素的共同作用下，债券市场产生明确利好势头，使得债券资产价格持续上行，债券收益率走低。
三、债券市场展望
（一）国内展望——政策持续发力，仍利好债券市场
与海外疫情的迅速蔓延相比，国内疫情已可控，但因疫情尚未结束，后续对国内经济增长产生的负面影响还未完全展现；另一方面，海外疫情的加速蔓延，不仅对中国撤除管控措施的时间带来不确定性，也对全球供应链和进出口贸易都会造成不同程度的影响，给国内复工企业的生产效率和销量等带来了新的问题。
应对依旧严峻的国内外经济形势，国家的财政政策和货币政策仍有发力的必要和操作的空间；且受到全球进入降息和货币宽松通道的预期影响，国内的货币政策也会随之进一步宽松，我国市场利率下行空间也会进一步打开。因此，目前的宏观环境依旧利好国内债券市场，债券收益率也仍将有一定的下行空间。
但国内债券市场收益率的下行空间是有限的。一是由于疫情暴发后，债券收益率下降幅度较大，屡破新低；二是由于国内经济复工复产有序推进，国内刺激经济政策不断发力，国内经济仍有较大的韧性。
从长期看，疫情发展和经济预期仍是决定债市走向的主要因素。今年二季度以后，随着疫情影响的逐步消化，国内经济长期向好的趋势不会受到较大影响，届时国内债券市场将会出现一定幅度的回调，并回归由经济基本面驱动的局面。
（二）国外展望——警惕负利率带来的风险
疫情有可能成为全球利率进一步下行的催化剂。与我国较为稳健的货币政策不同，国外央行应对经济下行风险的对策通常是采用十分宽松的货币政策，运用大幅度降息缓冲疫情扩散和油价大跌对经济负面影响。美联储两次紧急大幅降息刺激了经济、对股债均起到利好作用，但也推动了降息潮，可能会使世界主要国家的基准利率进一步下降至历史最低水平，进而导致世界资本市场上的负利率资产规模逐步扩大。
图5 各国10年期国债收益率对比
在低利率甚至是负利率的情况下，货币政策的空间是十分有限的。随着世界主要发达经济体货币政策逐步走向极限，降息等货币政策的有效性正在大幅减弱。欧债危机后，欧央行下调政策利率为例，即使利率降至-0.4%，仍未对增长和通胀产生明显作用。
目前，全球负利率资产规模一个月内增长近3万亿美元，已经接近2019年8月份17万亿规模的最高值。负利率资产规模增大，而中国债券市场收益率高于主要发达经济体，会使得外国债券与中国债券的利差持续走阔，吸引大规模的外资进入中国债券市场购买高收益率的债券资产，促使外资流入我国债券市场。